Что такое poison pill
Poison pill (англ. «отравленная пилюля») — это защитная стратегия публичной компании. Ее использует совет директоров, чтобы предотвратить или существенно затруднить нежелательное поглощение и сделать компанию менее привлекательной для крупного инвестора. Такую тактику разработали в 1980-х годах в США, и ее название — отсылка к пилюлям с ядом, которые шпионы носили с собой на случай допросов.
Суть механизма poison pill заключается в следующем. Публичные компании принимают план прав акционеров, и совет директоров предусматривает в нем правило: если кто-то покупает объем акций свыше определенного порога (например, больше 15–20%) без согласия исполнительного органа, то включается защитный механизм. Он выражается в том, что все остальные акционеры получают право купить дополнительный пакет бумаг по заниженной цене или даже получить их бесплатно. В итоге доля «поглотителя» в общей массе снижается, и ему приходится покупать все больше и больше бумаг. Это делает поглощение компании дорогим и невыгодным. Если крупный инвестор знает о таком плане, то он может отказаться от скупки акций и провести переговоры с советом директоров.
В число самых известных компаний, которым потребовалась «отравленная пилюля», входят Twitter и Netflix. Соцсеть так отреагировала на предложение Илона Маска выкупить с рынка все акции. А стриминговый сервис использовал инструмент, когда доля известного инвестора-рейдера Карла Айкана достигла 10% и он высказался о ее продаже гигантам вроде Amazon или Google.
Почему механизм не сработает в России
Использование корпоративных инструментов только лишь для устранения потенциального инвестора считается злоупотреблением правом (ст. 10 ГК). Учитывая, что poison pill напрямую связан с причинением экономического вреда потенциальному „поглотителю“, а не с реализацией разумной хозяйственной цели, использование механизма в России напрямую практически невозможно, указывает партнер, адвокат Nektorov, Saveliev & Partners (NSP) Илья Рачков. Более того, за злоупотребления при эмиссии ценных бумаг может грозить даже уголовная ответственность (ст. 185 УК).
Дополнительно выпуск ценных бумаг строго ограничен законом «Об акционерных обществах». Например, эмиссия новых объявленных акций требует одобрения высшего органа управления, а спонтанные защитные эмиссии запрещены, обращает внимание партнер и руководитель венчурной практики ASB Consulting Group Екатерина Захарова. Если же бумаги выпустили без одобрения или лишь для ограничения оборота, то суды признают такую эмиссию недействительной. «Причем приоритет устава компании не может отменить законодательные требования», — уточняет эксперт.
В то же время в российском регулировании есть инструменты, которые можно сравнить с американским poison pill. Например, закон «Об АО» дает преимущественное право на покупку акций при их размещении по подписке (статьи 40 и 41). Это же возможно и в непубличной компании, если устав закрепляет подобное правило (п. 3 ст. 7 закона «Об АО»). Но в отличие от американской «пилюли» это право реализуется по цене, которую предложили и третьим лицам, или по заранее установленной уставом цене, обращает внимание Рачков. То есть скидка для акционеров, которая существенно размывала бы долю агрессора, не предусмотрена. Более того, закон прямо ограничивает размер скидки при реализации преимущественного права приобретения акций: она не может быть больше 10% от цены размещения иным лицам (п. 2 ст. 36 закона «Об АО»). «Это может делать инструмент неэффективным для создания так называемого отравляющего эффекта», — говорит Рачков.
Отдельные элементы, напоминающие poison pill, формально существуют в российском праве. Но их функциональность и сила для защиты от поглощений значительно ограничены строгими законодательными рамками. Это делает прямой перенос американской модели poison pill в российскую юрисдикцию невозможным и нецелесообразным.
Илья Рачков, партнер, адвокат Nektorov, Saveliev & Partners (NSP)
Какие альтернативы можно использовать для защиты
Хотя прямого аналога poison pill в России нет, есть множество механизмов, которые выполняют ту же функцию — повышают стоимость входа и создают дополнительные барьеры для недружественного приобретения.
Обязательное предложение
Ст. 84.2 закона «Об АО» указывает, что если лицо купило больше 30% общего количества акций, то оно должно направить другим акционерам предложение о покупке их ценных бумаг. Пока согласие не получено, скупать такие акции нельзя. При этом цена покупки должна быть не ниже средневзвешенной цены бумаг за полгода. Благодаря такому механизму миноритарии не исключаются из сделки и получают право продать свои акции по рыночной цене.
По мнению партнера практики сопровождения сделок и проектов и главы практики рынков капитала Дякин, Горцунян и Партнеры Константина Минеева, это наиболее близкий к poison pill аналог в российском правопорядке. И именно на него полагаются публичные компании, у которых набор доступных корпоративных инструментов гораздо более ограничен, чем у участников непубличных обществ, из-за менее гибкого корпоративного регулирования, добавляет старший юрист ККМП | Кучер Кулешов Максименко и партнеры Екатерина Шарапова.
Преимущественное право покупки акций
Это право закреплено в статьях 7, 40 и 41 закона «Об АО». Так, в публичной компании акционеры имеют преимущественное право покупки дополнительных акций в объеме, пропорциональном количеству уже принадлежащих им бумаг. Если компания непубличная, то преимущественное право можно закрепить в уставе. Оно будет распространяться на акции, которые акционеры предают другим лицам по возмездным сделкам. «Этот механизм позволяет существующим акционерам или самому обществу выкупить акции у продающего акционера и предотвратить их попадание к нежелательному „поглотителю“», — объясняет Рачков. Но нужно учитывать, что нормы о преимущественном праве покупки в непубличных обществах не защищают от косвенного приобретения прав участия, обращает внимание Шарапова.
Предварительное согласие на отчуждение акций или долей
Непубличные акционерные общества могут закрепить в уставе правило, что участники компании должны давать согласие на отчуждение акций одним из акционеров. Такой же механизм можно закрепить в уставе общества с ограниченной ответственностью (п. 2 ст. 21 ФЗ «Об ООО»). По словам Шараповой, такой механизм не только предотвращает вхождение в состав участников компании третьих лиц, но и не допускает концентрацию контроля в руках одного акционера.
Преимущественное право, предварительное согласие и опционные конструкции — это наиболее распространенные способы защиты для непубличных компаний. На рынке уже сложилась устойчивая и понятная практика их применения, поэтому риск их оспаривания сравнительно низкий, в отличие, например, от мер, направленных на размытие нежелательных приобретателей. Указанные инструменты, как правило, более доступны по стоимости, чем увеличение уставного капитала и конвертируемые займы, и технически более просты в применении, чем выпуски разных классов акций и конвертируемых облигаций.
Екатерина Шарапова, старший юрист ККМП | Кучер Кулешов Максименко и партнеры
Для публичных компаний предварительного согласия других акционеров не нужно, но может потребоваться согласование сделки с ФАС или ЦБ. Обычно в таком случае процесс приобретения бизнеса замедляется и становится более затратным для покупателя, указывает Захарова. А это уже само по себе выступает сдерживающим фактором при попытке недружественного поглощения.
Уставные ограничения
Компании могут закрепить в уставах различные ограничения, которые будут затруднять враждебное поглощение и защищать миноритариев. Помимо преимущественного права покупки и обязательного предварительного согласия документом, применительно к АО можно ограничить количество акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарную номинальную стоимость, добавляет адвокат, старший партнер Линия Права Валерия Качура. А в уставе ООО можно ограничить максимальный размер доли участника. Кроме этого, есть возможность запретить отчуждать доли или акции до наступления определенных обстоятельств. «Это обеспечивает стабильность состава акционеров и предотвращает переход к агрессору», — уточняет Рачков.
Еще можно установить пониженные пороги для согласования крупных сделок и сделок с заинтересованностью. Это значит, что больше операций будут требовать одобрения и так станет сложнее вывести активы после поглощения, объясняет Захарова. Еще один вариант — установить высокие кворумы для одобрения сделок (75–80%).
Высокие кворумы по сделкам — это эффективный инструмент защиты, особенно если такие положения закреплены на уровне устава и корпоративного договора. Их сложно оспорить, если процедура принята должным образом и не нарушает баланс интересов участников или акционеров. Но стоит учитывать, что при высокой степени размытия уставного капитала у других участников появляется механизм блокировки принятия решения.
Екатерина Захарова, партнер и руководитель венчурной практики ASB Consulting Group
Кроме этого, уставом можно ограничить компетенцию директора и передать часть его управленческих полномочий совету директоров или общему собранию участников. Это нужно для того, чтобы директор даже при консолидации долей в руках оппонентов оставался независимым и действовал в интересах общества, объясняет адвокат, старший юрист АБ Вертикаль Лилия Тайгунова. В отдельных случаях возможно назначение нескольких единоличных исполнительных органов для усиления контроля за операционной деятельностью.
Есть еще один механизм для непубличных компаний — закрепление в уставе специальных типов привилегированных акций. Такие акции при прямой или косвенной смене контроля могут давать их держателям право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров, право преимущественной покупки дополнительных размещаемых акций общества и другие дополнительные права, перечисляет Шарапова.
Так, участники и акционеры компании могут закрепить в уставе разнообразные ограничения, но Рачков предупреждает, что суды могут признать уставные положения неразумными или противоречащими существу регулирования, если они чрезмерно ограничивают права акционеров и, например, запрещают отчуждение доли на неразумно длительный срок. Также ничтожны положения устава, которые ограничивают право акционера на выход из общества или его исключение, если это не предусмотрено законом.
Корпоративный договор
Некоторые перечисленные ограничения можно закрепить еще в корпоративном договоре. Этот вариант доступен для участников обществ с ограниченной ответственностью и акционерных обществ, и, по мнению Рачкова, это наиболее гибкий и эффективный инструмент для структурирования корпоративных отношений в России, так как он может содержать много защитных положений. Это, например, обязательство голосовать определенным образом или воздерживаться от голосования и обязанность приобретать или отчуждать акции по определенной цене или при наступлении определенных обстоятельств (call- и put-опционы). Можно закрепить и другие условия: правила выхода участников, запрет отчуждения акций или долей на определенный срок, обязательное уведомление о переговорах о продаже долей, санкции за нарушение условий корпоративного договора и другие. При этом в договоре важно предусмотреть положение об обязательном присоединении третьих лиц, если меняется состав участников общества, обращает внимание Захарова.
Чтобы снизить риск оспаривания корпоративного договора в суде, Рачков рекомендует максимально детально прописывать механизм реализации условий и параметров выкупа или отчуждения акций. Кроме этого, в ЕГРЮЛ стоит вносить изменения такого соглашения, чтобы сделать предусмотренные ограничения публичными.
Опционы
Опцион дает возможность реализовать право на покупку (call-опцион) или продажу (put-опцион) актива при наступлении определенных условий. В первом случае участники могут выкупить долю другого акционера или участника и предотвратить нежелательное приобретение акций или долей в обществе, разъясняет Шарапова. Это возможно как в случае прямого приобретения активов, так и при косвенной смене контроля в отношении определенных пакетов акций или долей общества. А put-опцион позволит акционеру или участнику выйти из общества по заранее согласованной цене. По словам Тайгуновой, условия об опционах можно предусмотреть как в самостоятельных договорах, так и в корпоративных соглашениях, что встречается достаточно часто.
Чтобы опцион был действительным, нужно четко индивидуализировать предмет опциона, то есть акции, обращает внимание Рачков. Для этого стоит указать наименование эмитента, категорию, тип, номинальную стоимость и количество бумаг. Кроме этого, опцион должен быть не просто защитной мерой, но и служить достижению конкретных бизнес-целей, которые тоже стоит прописать. Например, это может быть механизмом разрешения тупиковых ситуаций в управлении компанией, инструментом мотивации менеджмента или способом обеспечения стабильности состава акционеров, перечисляет Рачков. Дополнительно Захарова рекомендует закрепить прозрачную формулу расчета цены, четко прописать процедуру исполнения опциона и заранее определить перечень документов и подтверждений, которые будут предоставлять нотариусу при опционе на долю в ООО. Все это существенно упростит и ускорит реализацию опциона, указывает юрист.
Другие инструменты
Для предотвращения нежелательного поглощения можно предусмотреть конвертируемый заем. Это значит, что права требования к непубличному обществу по договору займа можно перевести в акции или доли участия в капитале компании. Такая конвертация может проводиться под условием, связанным с нежелательным приобретением прав участия в обществе или с косвенным приобретением контроля над акциями или долями общества, разъясняет Шарапова. «Реализация права на конвертацию займа в акции или доли позволит участнику размыть нежелательного приобретателя, если по каким-либо причинам не удалось предотвратить его вхождение в уставный капитал или установление косвенного контроля», — говорит юрист.
К превентивным мерам защиты от нежелательных поглощений, помимо классических правовых инструментов, относятся правильно выстроенная корпоративная структура и система управления, а также контроль кредитной нагрузки, позволяющий исключить возможность захвата бизнеса через банкротство.
Лилия Тайгунова, старший юрист АБ Вертикаль
Еще можно передать акции и доли в залог дружественному кредитору или включить в договоры займа и кредитные договоры компании условие о том, что смена состава участников будет основанием для акселерации долга. «Но такой метод стоит использовать при реальной угрозе утраты контроля», — уточняет Тайгунова.
Кроме этого, помешать враждебному поглощению могут многоуровневые и сложные структуры владения. По словам Качуры, такие холдинги, где есть иностранные юрисдикции, а контроль распределен через цепочку компаний, делают поглощение технически и юридически сложным.
Какой инструмент выбирать и что учитывать
Первое, что стоит иметь в виду, — для публичных и непубличных компаний инструменты будут разными. Последние располагают бóльшим количеством защитных механизмов и могут выбирать более гибкие и индивидуализированные стратегии, отмечает Рачков. Самым распространенным вариантом среди непубличных компаний юристы называют закрепление набора перечисленных ограничений через уставы или корпоративные договоры. А для публичных компаний применимы в основном мягкие механизмы, как, например, перераспределение компетенций между органами управления и соглашение между некоторыми акционерами-мажоритариями, указывает Захарова. При этом выбор конкретных инструментов всегда зависит еще и от целей участников.
Задача сохранить контроль над компанией или задача продать участие в ней по привлекательной цене будут определять выбранные инструменты. В первом случае основными механизмами защиты будут преимущественное право, право первого предложения, право предоставить (или не предоставить) согласие на сделку, опционы, возможность инициировать ликвидацию компании и различные комбинации таких мер. Во втором случае лучше подойдут право присоединиться к продаже акций третьему лицу или право потребовать от остальных акционеров присоединения к сделке по продаже акций третьему лицу.
Константин Минеев, партнер практики сопровождения сделок и проектов и глава практики рынков капитала Дякин, Горцунян и Партнеры
Формировать защитные механизмы лучше заранее и до возникновения конфликта. Это не только снизит риски поглощения, но и поможет решать внутренние разногласия между партнерами, уточняет Качура. Дополнительно стоит всегда проверять прозрачность и юридическую исполнимость условий и не забывать о налоговых последствиях будущих операций. Еще важно правильно оформлять все соглашения и не полагаться на «джентльменские договоренности», обращает внимание юрист.
Главная ошибка — это ставить защиту во главу угла. Правильнее строить архитектуру владения и управления, в которой любое изменение контроля возможно только при согласии ключевых бенефициаров. И не стоит забывать, что защитные механизмы не должны превращать компанию в запертую крепость. Иначе они мешают привлечению инвестиций и сделкам M&A.
Валерия Качура, адвокат, старший партнер Линия Права
