Сделки M&A: практические модели структурирования

Сделка M&A может преследовать разные цели — от полной продажи бизнеса до расширения бизнеса за счет привлечения в него инвестора — и осуществляться различным кругом лиц. Например, один из трендов последних двух лет — продажа компании или ее части менеджменту. По такой схеме в октябре 2023 года нидерландский телекоммуникационный холдинг Veon продал российский бизнес «Вымпелком» менеджменту во главе с гендиректором Александром Торбаховым.

Различия в целях совершения сделок, их субъектном составе, в направлении денежного потока от сделок будут требовать различного их структурирования. Можно выделить следующие модели структурирования сделки M&A.

Основные модели

Первая модель — приобретение покупателем у продавца акций или долей компании на основании договора купли-продажи (вторичный рынок). Это традиционная модель сделки M&A: текущий акционер или участник общества отчуждает все либо часть принадлежащих ему акций или долей в уставном капитале. Такая модель зачастую используется при стопроцентной продаже бизнеса. Деньги от сделки идут продавцу за продаваемые акции или доли (cash out). Одними из крупнейших таких сделок в 2023 году были продажа Владимиром Лисиным частного железнодорожного оператора — «Первой грузовой компании». И продажа британо-австрийским холдингом Mondi лидера российской деревообрабатывающей отрасли — Сыктывкарского ЛПК.

Вторая модель — приобретение акций или долей хозяйственного общества покупателем в рамках увеличения уставного капитала хозяйственного общества (первичное размещение). Модель представляет собой классический вариант привлечения инвестора в капитал компании. Покупатель приобретает при первичном размещении акции в рамках дополнительной эмиссии по закрытой подписке либо в качестве третьего лица входит в состав участников ООО путем внесения вклада в уставный капитал. Модель предполагает, что деньги от сделки направляются не собственнику бизнеса, а компании, которая выступает целью M&A сделки (cash in). По такой модели в 2023 году «Сбербанк Инвестиции» приобрел долю в «Медскан Лаб», войдя в состав участников при внесении вклада в уставный капитал. 

Этот вариант не может использоваться для стопроцентной продажи бизнеса, поскольку в результате вхождения инвестора в капитал доли остальных акционеров или участников общества размываются, но не утрачиваются.

При структурировании сделки по такой модели в АО требуется обращать внимание на определение параметров вхождения инвестора, а именно — на приобретаемого им в рамках эмиссии пакета акций к общему пакету голосующих акций, который образуется в результате эмиссии. Если в составе акционеров эмитента, акции которого размещаются, помимо собственника, привлекающего инвестора, есть независимые акционеры, то следует учесть возможность реализации ими своего преимущественного права приобретения акций. Такое право приобретения акций возникает у акционеров общества, голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросу о размещении посредством закрытой подписки дополнительных акций, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций общества этой категории (типа). Даже если такими независимыми акционерами выступают лица, связь с которыми у общества (эмитента) утрачена, при структурировании сделки M&A важно помнить о риске размытия доли инвестора в капитале и учитывать его в объеме размещаемых акций.

При структурировании сделки в ООО следует учесть соотношение размера вклада инвестора в уставный капитал с номинальной стоимостью приобретаемой им доли. Дело в том, что в большинстве ООО небольшие размеры уставных капиталов. Если привлекается инвестор с вкладом в уставный капитал 100 млн руб., когда размер уставного капитала составляет 100 000 руб., доли текущих участников существенно размоются. Это, в свою очередь, может не соответствовать целевой структуре владения обществом.

В ООО номинальная стоимость доли, приобретаемая принимаемым в общество третьим лицом, не должна быть больше стоимости его вклада. При этом доля каждого учредителя общества может быть оплачена по цене не ниже ее номинальной стоимости. Это означает, что размер вклада инвестора в уставный капитал в деньгах может быть значительно больше размера номинальной стоимости приобретаемой им доли. Разница в таком случае будет вноситься в добавочный капитал (по аналогии с размещением в АО акций с премией). Эта опция позволяет инвестору внести всю сумму инвестиций в уставный капитал, и при этом все участники достигнут целевых показателей структуры сделки.

Третья модель — смешанная, когда акции или доли хозяйственного общества приобретаются покупателем на вторичном рынке, а дальнейшее финансирование осуществляется покупателем путем внесения вклада в имущество общества. В этом случае часть денег от сделки на вторичном рынке идет продавцу за продаваемые акции или доли (cash out), а другая — направляется в качестве вклада в имущество общества, которое выступает целью M&A сделки (cash in).

Финансирование компании за счет внесения вклада в имущество общества происходит гораздо быстрее, чем финансирование компании при увеличении уставного капитала. Но конструкция вклада в имущество общества имеет один значимый недостаток. Сумма внесенного акционером или участником денежного вклада в имущество общества, если акционер или участник — физическое лицо, не учитывается как расход при продаже акций или долей такого общества. При внесении же денежного вклада в уставный капитал общества в качестве расхода при продаже акций или долей учитывается вся сумма внесенного финансирования.

Четвертая модель — приобретение покупателем акций или долей непубличного общества путем конвертации займа в уставный капитал при наступлении срока или иных обстоятельств, предусмотренных договором конвертируемого займа. Этот вариант может быть использован инвестором, готовым вложить средства в развитие компании для получения в дальнейшем доли в ней. Соответственно, с момента достижения компанией определенных финансовых показателей либо при наступлении иных предусмотренных договором конвертируемого займа обстоятельств инвестор как заимодавец может воспользоваться правом на конвертацию суммы займа с начисленными процентами в доли или акции компании. Для этого инвестор должен обратиться с требованием об увеличении уставного капитала во исполнение договора конвертируемого займа к нотариусу либо с требованием о размещении дополнительных акций к регистратору (в зависимости от организационно-правовой формы компании-заемщика).

Модель имеет важный нюанс. Такая автоматическая конвертация займа в доли или акции компании происходит, только если от компании, уставный капитал которой увеличивается, в адрес нотариуса или регистратора не поступило возражение в отношении увеличения ее уставного капитала или размещения акций. Если возражение поступило, инвестор должен идти в суд, и в таком случае преимущества модели практически полностью утрачиваются.

Пятая модель — приобретение опциона

Она подразумевает приобретение покупателем акций или долей хозяйственного общества на условиях, в порядке и в сроки, предусмотренные опционом, и зачастую только при наступлении определенного таким опционом условия. Приобретение акций или долей компании происходит в рамках заключенного опциона на заключение договора (ст. 429.2 ГК) либо опционного договора (ст. 429.3 ГК). Опцион может быть использован как дополнительный инструмент при структурировании сделок M&A, например как защита от недобросовестности и нарушения обязательств одной из сторон сделки. Также опцион используется как инструмент разрешения тупиковых ситуаций, как форма мотивации сотрудника в виде права стать акционером или участником компании при достижении компанией определенных финансовых результатов благодаря вкладу такого сотрудника. Но может быть и основным инструментом приобретения компании по определенной в опционе цене в случае наступления определенного опционом условия. 

Пример структурирования сделки этим способом: приобретение МТС активов группы компаний «Зеленая точка», предоставляющих услуги широкополосного доступа в интернет в 12 городах России. Реализовав опцион, МТС выкупил в 2023 году оставшиеся 49% долей в шести региональных операторах фиксированной связи «Зеленой точки» (в Белгороде, Липецке, Уфе, Нефтекамске, Белорецке, Томске и Владивостоке).

Опцион заключается в ситуации, когда его сторона не готова прямо сейчас продать или купить акции и доли общества либо готова, но только при наступлении определенных обстоятельств или выполнении определенных условий. Обстоятельства могут быть разными: например, инвестор готов приобрести компанию при условии достижения компанией определенных финансовых или производственных результатов к определенному сроку. 

Преимуществом правовой конструкции опциона, в отличие от договора конвертируемого займа (четвертой модели), в том, что сделка исполняется или заключается при реализации только одной стороной своего права, причем эта реализация происходит автоматически при наступлении тех условий и обстоятельств, которые предусмотрены опционом. Для этого достаточно предъявить нотариусу (в случае сделки с долями ООО) либо эскроу-агенту (в случае сделки с акциями АО), которому переданы на депонирование акции для исполнения обязательства продавца по передаче акций покупателю, документов, подтверждающих наступление тех условий и обстоятельств, которые предусмотрены опционом.

Структурирование сделки М&A через опцион в отношении акций с одновременным заключением договора условного депонирования (эскроу) обеспечивает не только сохранность акций, но и их передачу независимым лицом — эскроу-агентом (желательно, чтобы это был регистратор, осуществляющий учет прав на депонируемые акции) покупателю при возникновении на то оснований. А вот доля в ООО не может быть объектом депонирования по договору эскроу. Независимое лицо, обеспечивающее передачу доли покупателю при выполнении установленных опционом условий, — нотариус.

Ключевая проблема при опционе в отношении доли ООО — возможность недобросовестного продавца в период реализации опциона: 

• выдать сколько угодно безотзывных оферт в отношении принадлежащей ему доли разным покупателям; 
• распорядиться любым образом долей, в отношении которой выдан опцион; 
• изменить размер доли за счет увеличения уставного капитала общества.

Минимизировать риски можно:

• путем заключения корпоративного договора, предусматривающего запреты на распоряжение любым образом долей в ООО, на изменение размера уставного капитала общества без согласия покупателя в период реализации опциона и ответственность за нарушение названных ограничений;
• внесения в ЕГРЮЛ сведений о заключенном корпоративном договоре, которым предусмотрены ограничения и условия отчуждения долей;
• заключения договора залога доли ООО;
• введения в состав участников общества представителя покупателя с минимальной долей владения.

Однако обратная сторона нивелирования рисков — вероятность, что все перечисленные инструменты значительно усложнят структуру сделки. Не каждый продавец пойдет на такие ограничения. Соответственно, при структурировании сделки М&A по пятой модели в отношении доли ООО необходимо учитывать все сложности и риски, с которыми могут столкнуться стороны.

Рассмотренные модели структурирования сделок нельзя считать исчерпывающими, но они отвечают максимально возможным потребностям сторон — участников сделок M&A.